L’impresa compra se stessa
Un banchiere è un
tizio che ti presta un ombrello quando splende il sole e lo rivuole non appena
comincia a piovere.
Mark Twain
Ti
parlerò di un’operazione finanziaria che, da ragioniere, ho visto fare mille
volte e che a mia volta ho proposto a mille clienti: il Leveraged Buy-Out. Ne voglio parlare perché è un bell’esempio dello
zero che si sdoppia e diventa qualcosa.
L’operazione
è tuttora di moda, ma ha avuto larghissimo impiego in Italia a partire dagli
anni ottanta del secolo scorso. È nata nei paesi anglosassoni negli anni
settanta per far fronte a un problema di finanziamento e di capitalizzazione
delle piccole e medie imprese o, più spesso, per permettere a un imprenditore
già affermato di acquisire ulteriori aziende per espandere il proprio raggio
d’azione.
L’imprenditore
acquisisce un’azienda utilizzando al massimo i finanziamenti che la stessa è in
grado di ottenere dal sistema bancario.
In
pratica l’operazione prevede la costituzione di un’apposita società (la Shell Company o Newco) che s’indebita verso un gruppo di finanziatori,
rappresentato in varie proporzioni da investitori privati, investitori
istituzionali e Merchant Banks o
Banche d’affari ¾ cioè il mercato borsistico e/o il sistema bancario ¾ al fine
di acquisire la Target Company, o
azienda bersaglio.
Comincio a capire, ma vorrei
conoscere i dettagli, e anzitutto i vantaggi dell’operazione.
Ecco un
esempio. Un imprenditore vuole acquisire la Società X (Target Company) ma non ha risorse finanziarie sufficienti.
Inoltre
la Società X ha dei risultati economici molto brillanti, pertanto vale molto di
più del Patrimonio netto che leggiamo nel suo bilancio. Diciamo che in bilancio
il Patrimonio netto è pari a 100 ma che gli attuali azionisti della Società X
non intendono cederla a meno di 1.000.
La
differenza di 900 può essere dovuta al maggior valore economico odierno dei
beni materiali posseduti dalla Società X ma valutati in bilancio,
legittimamente, al costo storico di acquisizione di molti anni prima, oppure,
semplicemente, all’avviamento, cioè quel survalore che le aziende generano
quando sono in grado di realizzare utili in misura superiore al livello
giudicato normale per il settore economico.
La
Società X è così florida da essere in grado di ottenere credito da parte del
sistema bancario, diciamo per un totale pari a 900.
Allora
può accadere quanto segue:
Viene
costituita una Newco con capitale
pari a 100, che è il massimo di cui l’imprenditore dispone. Il bilancio della Newco è il seguente:
Attivo
Cassa |
100 |
Passivo
Capitale sociale |
100 |
Totale
|
100 |
Totale
|
100 |
La Newco si rivolge al sistema bancario e
agli altri investitori e ottiene un finanziamento pari a 900, a fronte della
prospettata acquisizione della Società X. Il bilancio della Newco è ora il seguente:
|
Attivo Cassa |
1.000 |
Passivo Debiti verso banche e finanziatori Capitale sociale |
900 100 |
|
Totale |
1.000 |
Totale |
1.000 |
A
questo punto la Newco è in grado di acquistare
la Società X al prezzo di 1.000 chiesto dai suoi attuali proprietari. Il
bilancio della Newco è ora il
seguente:
|
Attivo Partecipazione nella Società X |
1.000 |
Passivo Debiti verso banche e finanziatori Capitale sociale |
900 100 |
|
Totale |
1.000 |
Totale |
1.000 |
Ancora non vedo i vantaggi.
Ecco il
primo vantaggio, per l’imprenditore proprietario della Newco.
Il
proprietario della Newco è stato in
grado di assicurarsi il controllo della Società X senza sborsare il totale di
1.000, ma solo il 100 che già aveva in cassa. Il restante 900 lo hanno messo le
banche e i finanziatori. Così l’imprenditore che disponeva solo di 100 è
riuscito a compiere un’operazione pari a 1.000.
Ecco
spiegato l’effetto “leva finanziaria” che troviamo nella parola Leveraged.
Il
secondo vantaggio è per le banche e i finanziatori.
Questi
sanno bene di rischiare poco: la Società X è sana e sarà in grado di restituire
il finanziamento attraverso gli utili e i flussi di cassa realizzati negli anni
successivi. In ogni caso, le banche e i finanziatori avranno chiesto garanzie
sui beni della Società X, immobili, automezzi o magari azioni della stessa
Società X.
Inoltre, si possono anche emettere obbligazioni ad alto interesse, e ad
alto rischio, i cosiddetti Junk Bonds,
da collocare sul mercato finanziario.
Le banche che effettuano queste operazioni non sono le normali banche di
deposito e di credito, ma sezioni speciali delle stesse o banche specializzate
denominate Merchant Banks. Questi organismi
dispongono di personale di grande esperienza, in grado di valutare le aziende e
i settori nei quali operano.
D’altro canto, al padrone della Newco
che chiede finanziamento vengono chiesti un prospetto informativo
dell’operazione e un piano industriale di sviluppo per i prossimi esercizi.
Questi documenti vengono studiati con atteggiamento a dir poco maniacale.
Le banche, a fronte del finanziamento, ricevono cospicui interessi e
commissioni sul valore dell’operazione.
Ecco il
terzo vantaggio, anche questo per il proprietario della Newco.
A
questo punto la Società X viene fusa nella Newco
e vengono fatti emergere sia le plusvalenze sui beni fisici della Società X
rispetto al loro valore di bilancio sia il valore dell’avviamento per un totale
di 900.
Con
qualche limite e semplificazione, negli anni successivi l’ammortamento,
legittimo, di questi valori sarà tale da ridurre notevolmente, se non azzerare,
l’imponibile fiscale della Newco.
Il
completamento dell’operazione consiste ora nel cambiare la denominazione
sociale della Newco in “Società X”,
cancellando ogni traccia, come se la Società X nell’esercizio non avesse fatto
altro che ottenere un grosso finanziamento e aggiornare il valore dei suoi
cespiti per riflettere il valore economico degli stessi.
Questa è un’impresa senza scopo di lucro.
Originariamente avrebbe voluto averlo,
ma è così che sono andate le cose.
Cartello
affisso all’entrata in
una casa
discografica
a New York